出品 | 创业最前线杨方策略
作者 | 张珏
编辑 | 蛋总
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
2025年的冬季来得格外猛烈。11月底，A股“流感概念股”公司——成都欧林生物科技股份有限公司（下称：欧林生物）选择了在流感季高峰递表港交所。
这家成立于2009年的成都企业，在2021年登陆科创板，并因开发创新路线的流感疫苗受到关注。
与此同时，欧林生物正押注研发难度极高的“超级细菌疫苗”，并计划通过港股募资来支撑后续研发与产线建设。
然而，在港股递表前的数月，公司终止了已筹划一年半的A股定增计划，控股股东、高管又相继减持套现。
研发高投入与资金紧张的矛盾逐渐显现，在激烈竞争的疫苗市场，这家体量有限的企业有机会突围吗？
1、“流感概念股”靠破伤风疫苗支撑收入
冬季流感爆发前夕的10月底，欧林生物的四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞悬浮体系）正式启动Ⅲ期临床试验，这是国内少数进入Ⅲ期阶段的细胞基质流感疫苗之一。
与传统鸡胚培养工艺相比，欧林生物的细胞基质技术路线流感疫苗理论上可实现自动化、大规模生产，并能更精准匹配年度流感病毒株。
国际疫苗巨头、GSK（葛兰素史克）等均已在该路线布局多年，中国尚无获批上市产品，欧林生物若顺利完成临床，将填补国内细胞基质流感疫苗的空白。
作为科创板疫苗标的，今年以来，欧林生物正在推进的三价、四价细胞基质流感病毒裂解疫苗等核心创新管线，使其成为资本市场在该领域的关注焦点。
凭借此，自10月下旬以来欧林生物股价波动与“流感概念”板块几乎同步，欧林生物股价上涨约20%，成交量显著放大。
不过，与“流感概念股”的资本热度相比，欧林生物的业务显得较为单薄。
自2009年成立至今，公司仅有三款商业化产品：吸附破伤风疫苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib）以及A+C脑膜炎球菌多糖结合疫苗。
其中，破伤风疫苗长期贡献超过九成营收，根据港股招股书披露，2022至2025年上半年，该品种毛利率稳定在惊人的95%左右。
公司创始人樊绍文创立欧林生物时，已在生物医药行业拥有将近30年的经验，当时他判断疫苗与血制品同属生物制品范畴、技术路径相通，于是决定以破伤风疫苗作为切入点创业。
2017年，欧林生物取得吸附破伤风疫苗批签发合格证，成为首家获批生产和销售该产品的民营企业。
产品推出首年，其吸附破伤风疫苗销售额仅有1300万，后通过开辟疾控中心市场帮助业绩持续爆发，2024年吸附破伤风疫苗销售额达到5.36亿元，且连续多年以超80%的市场份额在该品类稳居国内第一。
公司在保持破伤风疫苗现金流稳定的同时，集中资源投入新一代高壁垒疫苗研发。
目前，其在研管线主要覆盖超级细菌疫苗和成人疫苗两大方向，包括重组金葡菌疫苗、口服幽门螺杆菌疫苗和细胞基质流感疫苗等高壁垒产品。
当下，欧林生物旗下Hib及A+C结合疫苗的市场规模有限，难以形成稳定现金流支撑。虽然Hib疫苗用于预防由乙流嗜血杆菌引起的感染，但其针对的是细菌性呼吸道疾病，而非季节性流感病毒，因此并非真正意义上的“流感疫苗”。
其他包括流感疫苗在内的创新管线仍处研发阶段，尚未产生收入。欧林生物被纳入“流感概念股”杨方策略，更多反映的是二级市场情绪。
不过，在流感板块整体升温的背景下，公司选择此时递表港股，也确实具备一定的时机效应。
2、回款拖累定增搁浅，资金压力不小
作为一家规模不大的疫苗公司，欧林生物近三年的营收在5亿元上下，并保持盈利：2022年至2025年上半年，公司分别实现归母净利润2657.6万元、1144.2万元、1571.9万元和1323.1万元。
不过，目前欧林生物最大的问题是迅速消减的现金流。
疫苗销售回款缓慢是欧林生物资金链的掣肘。由于公司主要客户为各省市疾控中心、接种机构及政府采购部门，疫苗的采购结算需经过财政拨付流程，回款周期普遍较长。
招股书显示，2022年至2025年上半年，欧林生物贸易应收款项分别为5.24亿元、5.25亿元、6.11亿元和6.94亿元，占流动资产比重超过六成。
应收账款周转天数从2022年的290天升至2025年上半年的385天，达到公司上市以来的最高水平。账龄结构进一步恶化，2025年上半年，账龄超过一年的应收账款占比高达53.2%。
回款滞后导致公司坏账计提持续增加。2024年信用减值损失1037.58万元，同比巨幅增加，2025年前三季度公司信用减值损失继续增加至1614万元。减值侵蚀利润的同时，也拖累经营性现金流。
2022年至2024年，公司经营活动产生的现金流净额分别为-2170万元、4980万元和-573万元，2025年上半年再度净流出1763万元。
资金紧张的同时，公司仍保持高比例研发投入。
2023年至2024年，公司研发开支由1.15亿元增加至1.34亿元，同比增长17%，主要用于推进重组金葡菌疫苗Ⅲ期临床试验、流感疫苗临床申报以及成都研发基地的设施升级。
销售及分销开支增幅更为明显。2025上半年，欧林生物销售费用为1.45亿元，较上年同期增加4250万元，增幅41.3%。公司称费用增长主要源于加大推广力度。
期间为补充资金，欧林生物在2024年启动了上市以来首次定增。
定增方案显示，公司拟以13.71元/股的发行价，向11名特定投资者发行1278.6万股，预计募资1.75亿元。
募集资金原计划用于成都研发生产基地的技术改造项目，主要包括车间设备升级和工艺验证，以提升现有疫苗生产效率。
但到了今年9月1日，公司公告称，“鉴于当前市场情况，结合公司实际发展规划，决定终止以简易程序向特定对象发行股票事项并撤回相关申请文件”。
这意味着，历时一年半的再融资计划始终未能落地。
公告发布前，公司在2025年8月披露的修订稿中，已将募资总额下调至1.25亿元，发行股数减少至913.8万股。在此期间，公司股价早已翻倍，最高点突破34.6元/股，远超定增方案中的价格。
A股定增计划的搁浅，让公司必须使用其他方式补充流动资金以支撑业务发展。
「创业最前线」注意到，欧林生物对银行借贷的依赖程度不断上升。2022年底，公司长期银行贷款仅为2999万元，到2025年上半年增长为3亿元，三年半内增长十倍，占非流动负债九成。
期间欧林生物的物业及设备、无形资产等也在增长，推测公司大量投入资金推进疫苗车间建设或中后期临床试验。
截至2025年上半年，公司账面货币资金为17.8亿元，较2023年底的35.5亿元消减一半，流动比率由2023年的1.9下降2025年上半年的1.6。
因此，寻求港股上市成为欧林生物补充资本的重要选项。
3、大股东递表前减持，赛道挑战巨大
递表港股前的两个月，欧林生物的股权结构悄然生变。
2025年9月30日至10月31日，第一大股东上海武山生物技术有限公司通过集中交易和大宗交易方式累计减持1217.8万股，持股比例由17.83%降至14.83%，合计套现约2.79亿元。
上海武山由公司实控人、董事长樊绍文及其女儿、副董事长樊钒共同控制，是欧林生物的核心股东。减持完成后，樊氏父女仍合计掌握26.23%的表决权，继续为公司的实际控制人。
（图 / 欧林生物公司公告）
现年72岁的樊绍文仍担任欧林生物董事长兼总经理，其女儿樊钒为副董事长兼总经理助理、研究院院长，主导公司的研发体系建设。
樊钒2006年在英国获得商业管理硕士后回国，并于2010年加入公司，父女两人形成了公司管理的主要架构。
同期，欧林生物副总经理兼财务负责人谭勇也披露减持计划，最终在2025年9月29日至10月31日期间，通过集中竞价减持共12.88万股，套现约325万元。
副总经理兼董秘吴畏则在2025年9月29日至12月5日期间通过集中竞价减持17.85万股，套现约473万元。两人的减持均系“个人资金需求”。
（图 / 欧林生物公司公告）
上述整体减持操作的时间线引发市场关注：
2025年8月下旬，公司股价来到三年内最高点；
2025年9月1日，公司公告撤回已筹划一年半的A股定增申请；三周后，股东和高管接连开始大额减持；
2025年11月25日（减持将要完成时），公司正式向港交所递交上市申请。
而这一波套现的金额，已经远超去年定增计划的募资金额。在递表前的重要窗口期，大股东和高管抓紧兑现的行为引发资本市场对公司基本面的重新审视。
当前，欧林生物核心研发集中在“超级细菌疫苗”赛道，重点布局重组金黄色葡萄球菌疫苗、重组幽门螺杆菌疫苗、重组疫苗与重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗等多个品种。
这些病原菌均被世界卫生组织（WHO）列入“全球高危耐药细菌”名单，为医疗系统带来沉重的感染防控负担。
其中，金黄色葡萄球菌是院内感染最常见的病原之一，可导致术后败血症、骨髓炎、等疾病。
欧林生物最重要的在研产品也是金葡菌疫苗，这是全球唯一处于Ⅲ期临床阶段的同类疫苗。
该产品主要用于预防闭合性骨科手术感染，目前已完成全部Ⅲ期受试者入组，计划于2026年揭盲，2027年实现量产。（编者按：揭盲是药物临床试验中解除盲态的核心操作流程，旨在通过规范程序揭晓受试者的治疗分组信息。）
根据公司测算，国内每年医院手术患者超过5000万人次，金葡菌感染率约为5%至8%，潜在市场规模可达百亿元。
另外，根据灼识咨询报告，公司开发的重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗是全球首款进入正式研发阶段的活性候选疫苗，重组铜绿假单胞菌疫苗则是目前全球在研组分最丰富的多抗原制剂。
但是，上述项目均属于创新型细菌类疫苗，历来被认为是“高投入、高风险、低确定性”的领域，以金葡菌疫苗为例，多家大型跨国药企在此领域的尝试均无果而终，至今全球尚无实现商业化的产品。
可以看出，欧林生物试图通过差异化策略突围，但欧林生物的研发路径仍面临长期资金消耗与验证风险。
在行业层面，国内疫苗市场的主要份额仍掌握在智飞生物、康泰生物、沃森生物、康希诺等头部企业手中。走小众前沿路线的欧林生物，还能找到自己的第二个爆品吗？
*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议。
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